REITS在股票里怎么选(详解REITs的四大类型)

REITS在股票里怎么选

文/海投资本投资分析师陈雪瑶

导语

房地产信托投资基金(REITs)比传统的地产投资,有更强的流动性、信息更透明,比一般的股权投资分散性又更好,而且在税收方面有独特的优势。但是,究竟如何选择好的房地产信托投资基金?本文将从REITs的分类出发,重点阐述股权类REITs的投资优势、市场衡量指标,和深入浅出的投资策略。

根据两种维度:发行方式(公开发行/私募)和投资类型(股权/债权),房地产投资信托基金(REITs)可分为四个大类:股权地产投资信托、抵押型地产投资信托、非公开交易REITs以及私人REITs。另外,按照投资标的的类型划分,REITs还可以划分为公寓、商业办公楼、医疗地产等REITs。

其中,股权类和抵押型可结合形成“混合型REITs”,即投资人通过对这类基金进行投资,可以在一项资产中同时获得股权和抵押房地产投资信托基金的好处。混合型REITs的波动性极低,但该类型在REITs中的比例最小。

一般所说的REITs指的都是股权REITs,因为股权类在所有REITs中占比最大。根据市场指标之一的FTSE Nareit数据统计,截至2019年12月31日,所有REITs的股票市值为1.329万亿美元,而所有股权类REITs的股票市值为1.239万亿美元,占比93%,如图1所示。

REITS在股票里怎么选

图1 1971年—2018年各类REITs市值占总REITs市值比例(%)

数据来源:Nareit.

股权地产投资信托(EquityREITs或eREITs)

股权REITs提供了地产投资组合的机会,主要购买或经营有租金收入的商业地产类型,如办公楼、购物中心、公寓大楼等。这些物业获得的租金为投资者直接提供了稳定的期间现金流,收入的多少根据物业标的类型的不同而变化。

股权REITs的投资特点

高股息:与普通股权资产相似,股权REITs的总收益包括资本增值和股息两部分。但是,相比于一般股权投资的股息,股权REITs的股息高且稳定,因为股权REITs要求必须至少将其收入的90%以股息的形式分配给股东。1972年至2019年期间,FTSE Nareit所有股权REITs的平均每年总收益为13.33%,其中股息收益率平均每年有7.51%。由此可见,股权REITs总收益中有超过一半来自股息。因此,股权REITs非常适合寻求股息收益的投资者,特别是寻求股息加资本增值的长期投资者。从历史上看,商业房地产的投资总收益要高于共同基金或公司债券等其他投资。REITs也是如此。股权REITs的股息收益率高于标准普尔500指数的平均收益率,比如1972年至2019年,FTSE Nareit所有股权REITs的平均每年股息收益率有7.51%,同一时期标准普尔500指数的年均股息收益率只有3.24%。

税收优势:通常公司在派息前就已经交了公司税,加上投资人自己在拿到股息后上缴的个人税,股票投资人需要被征收两层税。REITs投资则不同。得益于2017年签署的税收法案,REITs有税收抵扣优惠,即公司层面不征税。投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税,所以避免了重复征税。

低市场相关:REITs和股市的相关性较低,即当股票大幅下跌时,REITs表现不会受太大影响。美国国家房地产投资信托协会(Nareit)研究发现,从1992年初到2016年底的25年期间,大盘股和小盘股的总收益相关系数为83%,而大盘股和上市股权REITs的相关系数仅有56%。因此,股权类投资者同时投资REITs,可使得投资组合更多元化,更好分散非系统风险。

投资分散性:地产本身极具风险分散的投资优势,比如REITs地产组合中的标的分布在不同地域,或者投资了同一类型中的不同子类型,都是可以分散投资风险的。要知道,即使是同一个小区的两栋楼,也是不完全相同的。虽然大部分的REITs只投资某一类的地产标的,但标的本身的特性增加了REITs的风险分散能力。值得注意的是,有一种多元化REITs,会同时购买或经营多个标的,所以比一般REITs分散风险的能力更强。

抗通胀:因为REITs的标的为房地产,而房地产投资本身就具有抗通胀的特点,所以上市股票REITs在某种程度上为通货膨胀提供了自然对冲,可以很好地满足投资者的需求。比如,价格上涨时,商业地产的租金和价值趋于上涨,这支持了REITs的股息增长。因此即使在通货膨胀时期,REITs也为退休投资者提供了可靠的收入,成为许多养老金和退休账户的投资首选。

流动性:股权REITs不仅具有一般地产投资的高分散、抗通胀等优势,还具有高流动性等股票投资才具有的特点。房地产作为一种非流动性资产,投资初始成本较高,一旦投入锁定期较长,当市场不利时无法及时转手。但是,在证券交易所上市的股权REITs,其流动性显而易见,而且较低的初始投入即可买到地产股权的一部分,享受股权拥有带来的收益。

透明度:REITs还通过实时定价和估值为投资者提供市场透明度。与其他股票一样,美国上市的股权REITs也由SEC进行注册和监管,以确保遵守SEC的公司治理,财务报告和信息披露标准。

风险敞口:与其他股票一样,股权REITs的价格会受市场状况的影响而上下波动。尽管房地产市场周期与其他股票的市场周期不同,但商业房地产仍然是周期性业务。

股权REITs的评价方法

一般来说,净利润是衡量一个公司经营状况的重要指标,在计算过程中,成本的计算要扣除折旧和到期的递延费用。而REITs的标的为地产,其价值不会像一般固定资产的价值一样随着时间逐渐贬值,甚至有可能因为通货膨胀等因素而增值。因此,从净利润的角度来衡量REITs的盈利能力不太准确。我们更常用到的是Fund from Operations(FFO)指标,及在此基础上演化出的各种变体及与价格组成的比值或倍数。

一是营运现金流FFO指标。美国国家房地产投资信托协会(Nareit)制定了“营运现金流(FFO)”的行业指标,来取代纯利润。因此,FFO已成为被广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。据GAAP(通用会计准则)的定义,FFO是“指扣除债务重组所得或损失及房产销售收入,加上不动产折旧,以及对合资企业中所持有利益调整后的净收入”。换言之,FFO就是减去折旧前的净收入,在计算过程中,将折旧费用加回到报告的净收入中即可(在实际操作中,通常还需要加回递延税费,及销售收入和债务重组的净损失)。

二是调整后的运营资金(AdjustedFunds From Operation,AFFO)。AFFO也叫利润可分配基金(Funds availablefor distribution,FAD),是指可以作为股息分配的现金,是在FFO的基础上,减去固定资产开支(如房屋维护费CapEx)、出租成本、非现金租金调整(租金的straight-lining,即租约合同与实际支付的租金差额)等后的余额。

常用的基于AFFO的指标有每股AFFO(AFFO per share)、AFFO收益(每股AFFO/每股价格)、AFFO价格倍数(每股价格/每股AFFO)、AFFO支付比率(年化股息/AFFO)。

单用FFO不能很好对比不同性质的REITs。比如,商业办公楼REITs和公寓REITs的比较,由于两者的房屋维护费用等开支不同,最后能分配的股息也会有很大不同。换句话说,与FFO相比,AFFO是一个更加精确衡量自由现金流和股利支付能力的有效工具。然而,一般RETIs报告都不披露AFFO。这是因为AFFO缺乏一个普遍认可的行业内标准定义。即使是披露了AFFO值,各家REITs的计算方式也不尽相同。因此FFO尽管不如AFFO有效,使用却更加普遍。

投资股权无非看重的是股息和/或增值。价格的增值可分为两部分:FFO / AFFO的增长,和估值倍数(P/FFO, P/AFFO)的增长。如果FFO增长10%并保持11倍的估值倍数,那么价格将增长10%;但如果倍数扩大约5%至11.55倍,则价格将升值约15%(FFO增长10%+倍数扩展5%)。

三是每股资产净值(Net Asset Value per Share, NAVPS)。资产净值的使用是一种尝试绕过账面价值,以便为REITs投资人提供更准确的实际市场价值估计的方法。为了计算资产净值,分析师会对标的资产进行主观评估。通过标的市值减去任何抵押债务即得出资产净值。总资产净值除以流通股得到每股净资产值,即被普遍认为的标的内在价值。用NAVPS和市价比较,若市价更高,则说明该支REIT被高估,宜卖出;反之,被低估,宜买入。但是这种指标也有缺陷。因为NAVPS的计算准确性涉及到分析师的评估能力和一些主观因素,所以不同分析师得到的结果都不尽相同。这种现象和一般的选股分析类似。

四是杠杆比率Debt/EBITDA。所有股权REITs都需要获得廉价债务才能增长,因为股本成本一般高于债务成本,一定的杠杆比能够降低总体资本成本,并且扩大股权投资回报。但过高的杠杆也有违约的风险。一般来说,REITs的资金总成本必须维持低于标的的现金收益率(cash yield),以便每股AFFO及其股息能够随着时间持续增长。

REITs的杠杆比率通常以“债务/ EBITDA”(有时也称为“债务/调整后EBITDA”)比率为主,该比率也是信用评级机构用来确定REIT债务风险的主要因素。较低的信用等级会增加股权REITs的债务资本成本,可能会减少其可利用的增长机会。

不过,要特别注意的是,REITs评级高的不一定其收益就高。机构评级只反映杠杆情况,不能完全反映REITs的整体经营水平。

估值方法

与一般的企业估值方法类似,REITs有绝对估值和相对估值两种方法。绝对估值法包括每股资产净值NAVPS、基于DCF的股息折现模型;相对估值法和一般估值使用的P/E倍数法类似,常用的倍数指标有股价与FFO的比率(P/FFO)、股价与AFFO的比率(P/AFFO)等。比如美国股权REITs的历史表现在过去十年用P/FFO衡量,始终保持在14到20倍之间,优于标普500。此外,在地产类估值中常配合使用的指标还有资本化率(Cap Rate)、债务与股权比(Debt-to-equity ratio), 偿债保障比(Debt Service Coverage Ratios, DSCR)等。

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图2 2011年—2018年美国上市股权REITs vs.标普500市场表现

由于国情不同,估值方法也因国家而异。欧洲比较常见的估值模型是基于资产净值(NAV)法看REITs的内在价值。对于东南亚国家,仅看内在价值没有多大帮助,因为这些价值主要基于现有土地储备的规模和质量。在这种情况下,评估需要更深入,并确定公司在收购建设用地与建筑竣工之间可以产生多少附加值。美国则常用基于DCF的股息折现模型,因为大多地产都是REITs的标的,要求绝大多数租金收入都作为股息支付。除了通过价值投资分析,投资被低估的REITs外,投资者也可以直接购买ETF。

股权REITs的挑选方式

普通选股方法有自上而下(Top-down)或自下而上(Bottom-up)两种。选择好的股权REITs需要综合这两种方法。自上而下的分析,先从区域选择开始。投资者可以跟踪行业指数来判断市场好坏。比如,在美国,类似股市有S&P 500、道指等衡量指标,衡量股权REIT的行业指标有NAREITs指数(NAREITs Index)、标准普尔REITs指数(S&P REITs Index)、摩根斯坦利REITs指数(Morgan StanleyREITs Index)等。放眼全球,北美的股权类REITs市场还是最有竞争力的(如表1所示)。

表1 2010年—2019年全球FTSE EPRA/Nareit地产指数一览(只含发达国家)

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数据来源:FTSE, EPRA, Nareit.

再具体看美国的股权REITs市场。除了GDP、就业率、通胀率、国债利率等影响所有市场的宏观因素外,主要还要看地产市场的供需,特别是影响REITs的商业地产,需要关注反映供需的一些重要指标,如房屋空置率、租金增长率等,及购房贷款利率、人口增长与购房比例等其他因素。

如从房屋空置率来看,自2008年金融危机之后很长一段时间,工业用房的空置率大幅下降,到了2019年才首次微涨。工业地产的供不应求预示租金的上涨,这意味着相应的工业类股权REITs收益良好。的确,截至2019年前11个月,REITs的总收益率为27.9%。在此期间,其中工业REITs达到52.4%,高出排在第二位的数据中心11.3%。

同时结合自下而上的方法分析微观基本面。比如利用资产净值溢价百分比(Premium to NAV)可以判断当前市价是否过高,若该比例为正,那么可能是因为行业内并购活跃抬高股价,也有可能是虚高(则有下跌风险)。这与一般股权的价值投资策略一致。工业REITs在2018的资产净值溢价百分比不足5%,2019年有所上涨,但这很大程度得益于整体REITs的上涨,与同时期的其他地产类别比较,资产净值溢价百分比仍然过低。结合美国整体经济的复苏,新建住房的支出加大等宏观现象,说明该子行业可能被低估。因此工业类可以考虑作为下一个股权REITs的投资类型。

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图3 美国股权REITs资产净值溢价(折价)百分比中位数

说明:数据截止到当年的8月底。其中,2019年的住宅数据只包含公寓地产。

数据来源:S&P Global, CommercialProperty Executive.

再结合之前介绍的衡量REITs运营状况的常用指标,可以发现工业类REITs的行业FFO倍数均值为23.32x,略高于所有行业倍数均值的平均水平(蓝色虚线)18.20x,说明增长较强劲;杠杆比率方面,该行业的负债比例低于所有行业REITs的平均杠杆均值水平(红色虚线),说明资产负债较健康。进一步支持可选择该行业板块进行研究。

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图4 2019年美国股权REITs的FFO价格倍数(P/FFO)与行业杠杆

说明:1. 多元化REITs: 指持有并管理这多种物业类型的房地产信托基金,不同于大多数只专注一类标的的REITs。例如,多样化的REITs可能同时持有由办公地产和工业地产组成的投资组合

2. 专业型REITs: 管理一个独特的混合物业类型,该类REITs所持有的资产一般会较为特殊,包括电影院、赌场、农田和户外广告网站等

3. 本图显示的2019年全年数据,是由截止2019年第三季度的数据估算得来

4. 以美国全国房地产投资信托协会FTSE Nareit指数包含的所有企业作为全美上市股权REITs的代表

5. 杠杆是债务与总资本之比,总资本的计算是总流通市值与负债之和,总流通市值的计算是operationpartnership units和已发行普通股的总股数,与单价的乘积

数据来源:Nareit, S&PGlobal.

纵向来看,工业类REITs的表现良好,历史增长稳定(P/FFO较高),增长水平处于几个主要地产标的REIT子行业板块的中高位。虽然相对贵,但从总收益和价格涨幅来看,工业类的REITs在过去十年美国经济扩张时,表现较好。

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图5 2010-2018美国股权REITs的P/FFO比率(按子行业)

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图6 2010年至2018年美国REITs价格涨幅和总收益率%

原数据来源:Green StreetAdvisors, FactSet, Nareit.

虽然事实上,选择子行业板块时,指标判断没有统一标准,主要按投资类型而异。不过可以参考一些权威的统计,比如股票筛选工具Finviz.com数据显示,截至2019年11月,REITs的平均市盈率为19.73倍。REITs类别中的子集包括零售、住宅、办公室、工业、酒店、医疗等。行业市盈率中位数的取值范围为-53.22至41.99倍。

所以按以上步骤,还可以挑选出标的为木材、数据中心、公寓住宅等几个同样具有增长潜力的子行业REITs。再结合行业推动因素,如随着美国电子科技和云计算等产业的兴起,数据中心REIT也是不错的投资标的。

选好工业REITs之后,可以进一步研究该子行业内可比REIT,列出主要的指标进行对比,找出被低估的REIT进行投资,或者如果看重的是股息,则重点关注股息支付率及FFO增长本身。

因此要分析一支REIT,除了看历史的指标,还需结合影响行业增长的外部因素,及影响公司发展的内部因素,综合考虑。

抵押型地产投资信托(MortgageREITs或mREITs)

与股权REITs相比,抵押型REITs不直接投资或经营房产,而是投资或发行抵押贷款或抵押贷款支持证券(MBS)并从其利息中获得收入。与股权类REITs一样,抵押型REITs也必须将其收入的至少90%分配给股东。

抵押型REITs在总上市REITs占比不到10%。因为标的是抵押贷款,所以投资风险多为利率风险、违约风险等影响贷款的风险因素。不同于一般抵押贷款或MBS投资,上市抵押型REITs提供了更多流动性、透明性。与投资股权类相似,投资者既可以通过投资抵押型REITs ETF,也可以直接购买上市的抵押型REITs。

私有型房地产信托基金

股权类和抵押类REITs除了公开发行募资外,还可以私募。私有性房地产信托基金还可分为“私人REITs(Private REITs)”和“非公开交易REITs(Public non-listed REITs或Public non-traded REITs)”。两者在美国境内可面向“合格投资者”开放,都是开放式投资工具,与公开上市型REITs可同样享有税收优惠待遇。由于私募发行,所以流动性比公开发行REITs更低。但如此一来与股票市场相关性更低,分散性更强。

非公开交易REITs(PNLR)。虽然不用公开披露,但需要向SEC注册。最低投资要求为1,000-2,500美元,主要通过经纪人交易,因此前期费用较高,这会减少最终回报。其股份的赎回计划因公司而异,并且受到限制。通常存在投资最短持有期。

私人REITs。不需要在美国证券交易委员会注册,并且不受相同的报告要求的约束,但必须符合D法规。投资方面也仅适用于经认可的机构投资者(合格的散户投资者最低初始投资额1万至10万美元),最低投资额较高,流动性极差,没有行业指数可以参考,主要由经纪交易商出售,费用高。与公开交易的REITs不同,估值基于资产评估,所以信息不透明,尽致调查费用高。非常类似直接投资地产项目。所以包括管理策略,绩效和费用结构,所有这些因投资而异。

小结

由于地产行业与股市债券的较低相关性,地产投资能很好增加资产组合的分散性,优化资产配置,所以一直以来得到投资者的青睐。而REITs不仅保留了强分散性、抗通胀等地产投资的特点,而且具备股票的特点,比传统的地产投资流动性更强,透明度更高。甚至还优于一般的股票投资。因为有租金收入支持的期间现金流,所以REITs比普通股票投资收益更高且稳定,而且还有税收优势。从历史看,REITs的平均表现都好于标普500。

和普通股票选股类似,投资REITs可以被动地投资ETF,也可以主动选股,选出被低估的个股进行投资。衡量REITs个股的方法也与P/E市盈率类似。结合地产投资的特点,我们用FFO或AFFO代替净利润,即用P/FFO、P/AFFO等价格倍数来衡量上市股权REITs的表现。若P/FFO略高于行业平均,则说明有增长强劲的可能。其中,AFFO更能反映REIT的支付能力,但由于其缺乏行业统一计算方法,FFO更适用于不同REITs间的横向比较。这些价格倍数也是估值的重要方法之一。

除了价格倍数外,还可以结合指标间的比较。比如AFFO收益率(AFFO/P)和市场资本化率cap rate(即市场愿意花多少钱买同一标的)相比,若前者更高,则这家REIT有值得投资的可能,因为与市场cap相比,公司目前价格偏低。此外,还需要关注主营业务、杠杆比率等方面。

一般说的REITs都是股权REITs,因为占比90%以上。除此之外,还有抵押型和私有性REITs。总之,追求股息和/或长期的投资者,可以考虑投资股权REITs。选出好的REIT,不仅要熟悉各衡量指标,还需关注不断变化的宏观政策和市场环境。

本文经作者授权发布,编辑:谢松燕

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